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INFLUENCIA DEL MÉTODO DE VALOR DE DESECHO SOBRE LA FORMULACIÓN DEL PROYECTO

Nassir Sapag Chain

Contrariamente a lo que muchos consideran, la evaluación de proyectos no debe ser  clasificada como una técnica de toma de decisiones, sino sólo una herramienta que genera información para  apoyar el proceso de tomar una decisión. En este sentido, es fácil observar como, con la misma información, mientras algunos  inversionistas optan por aceptar destinar recursos para un proyecto, otros, con la misma información, prefieren no hacerlo.

Además del costo de oportunidad de los recursos de cada uno, de sus estrategias de negocio, de sus expectativas o de su aversión al riesgo, influye, en la decisión de aceptar o no invertir, su percepción acerca de la validez de los antecedentes provistos por el proyecto. Esto sucede porque el informe de evaluación que se elabora corresponde a cómo se estimó el comportamiento futuro de una serie de variables que, en conjunto, constituyen el escenario que el evaluador consideró como el más probable desde su particular punto de vista, el que no tiene porqué coincidir con el del resto de los agentes participantes de la decisión: accionistas, gerente o banco. Mucho menos coincidirá con la realidad que el proyecto realmente enfrente cuando se implemente, por la imposibilidad de la predicción perfecta.

Si bien esto explica porqué en una evaluación ex post los resultados prácticamente nunca coinciden con los pronosticados, existen otras razones que son responsabilidad única y exclusivamente del evaluador: la utilización adecuada de los conceptos, técnicas y procedimientos que emplea o selecciona para su análisis. El evaluador es, muchas veces, responsable en gran medida de inducir a decisiones incorrectas por su incapacidad de cuestionar propuestas teóricas que a veces no son válidas para proyectos con particularidades propias. Se acepta, sin analizar su validez, que siempre se debe considerar “la recuperación del capital de trabajo” al final del horizonte de evaluación, a excluir la reposición de un activo que tiene una vida útil de diez años si el proyecto se evalúa coincidentemente a diez años plazo, a incorporar los intereses en el flujo de caja si para implementarlo se requerirá necesariamente de un endeudamiento bancario, a señalar que el valor de un activo está dado por el precio al que una de las partes está dispuesta a vender y la otra a comprarlo, a suponer que si un computador hoy tiene una vida útil de tres años, debe considerarse su reposición cada tres años, entre muchas otras que se asumen “por definición” porque algún autor o profesor lo señaló así. Peor es el caso, por la distorsión que produce en el cálculo del VAN, de quienes no visualizan que todo proyecto de desinversión (outsourcing, abandono, reemplazo de tecnologías, etc.) lleva implícito un valor de desecho negativo al final del horizonte de evaluación.

Se podrían mencionar más de diez variables que los evaluadores aplican “por costumbre” sin cuestionar si es o no pertinente para el caso particular que se evalúa. En este artículo, se pretende llamar la atención de dos de ellas, asociadas y dependientes de un mismo concepto: el método de cálculo del valor de desecho o valor remanente de la inversión al final del horizonte de evaluación.

El valor de desecho del proyecto representa el valor de los activos de los cuáles el inversionista va a ser propietario por el sólo hecho de haber invertido en el negocio. En otras palabras, para medir la conveniencia de una inversión, no sólo se debe considerar el flujo de beneficios operacionales que esa inversión es capaz de generar en el plazo u horizonte de evaluación, sino que además el valor de lo que, al momento final de la evaluación, que no tiene porqué coincidir con la vida real del proyecto, va a ser de su propiedad.

El valor de desecho de una inversión se puede calcular por tres métodos diferentes que llegan todos a resultados distintos. No es materia de este artículo explicar cuándo debe usarse uno u otro pero sí señalar que no es aquél que muestre el mayor monto, sino el que conceptualmente explique de mejor manera el valor remanente de su inversión.

Dos de esos métodos calculan el valor de los activos al final del horizonte de evaluación: uno determinando el valor contable, o valor libro, de cada uno de ellos y el otro definiendo su valor comercial neto del efecto impositivo derivado de cualquier utilidad o pérdida contable que generaría su eventual venta. Cabe señalar que si un proyecto de evalúa a diez años y uno de los activos se reemplaza cada cuatro años, deberá estimarse su valor contable o su valor comercial para dentro de diez años, pero con sólo dos de uso (se reemplazó al final del cuarto y al final del octavo año). Obviamente, el método comercial sólo podrá calcularse cuando existe información acerca de cómo y en cuánto se transan los activos usados en el mercado secundario, lo que en innumerables casos es un imposible. Por ejemplo, no es difícil estimar en cuánto se “deprecia” en el mercado un vehículo, ya que es recuente encontrar ofertas en la prensa de vehículos con uno, dos o más años de uso. Sin embargo, no existe información de en cuánto se “deprecia“ un sillón dental. Nótese que el proyecto no acaba el décimo año, por lo que los activos no serán vendidos en ese momento. Sólo se simula la venta para estimar su valor.

El tercero de los métodos plantea que el valor del proyecto no es equivalente a la suma de los valores individuales de cada uno de los activos, sino que corresponde al valor actual de lo que ese conjunto de activos es capaz de generar como flujo perpetuo.

Antes de entrar al análisis de los dos conceptos que deberán ser aplicados en función al método que se seleccione de cálculo del valor de desecho, es importante un pequeño comentario acerca de cómo se calcula, la mayoría de las veces erróneamente, el valor actual de un flujo perpetuo. En matemáticas financieras el concepto de valor actual de una perpetuidad se calcula por:

01010

Sin embargo, esta ecuación que se aplica “sin cuestionar” sólo sirve para inversiones en activos financieros donde el dinero no se “gasta”.

El una inversión productiva, la única forma de obtener un flujo perpetuo es considerando una reserva, que se descuenta del propio flujo, para enfrentar las reposiciones futuras de activos que garanticen poder mantener la capacidad productiva del proyecto. Si no se hacen reposiciones, en algún momento se verá afectado el nivel de actividad y, por lo tanto, no existiría el “flujo perpetuo”.

La reserva para reposición, si bien se puede calcular como el equivalente a la disminución promedio anual en el valor de mercado de los activos, es común utilizar una información estándar disponible: la depreciación anual. Cuando son muchos activos, las distorsiones entre la depreciación contable y la real de mercado de cada uno de ellos tienden a anularse, por simple compensación de errores. Esta reserva hace que el inversionista vea disminuido su flujo futuro, por lo que el cálculo del valor actual de una perpetuidad en un proyecto productivo se calculará por:

01012

donde RR es la reserva para reposición calculada como depreciación real o contable de los activos.

Hecha esta aclaración, se cuestionarán dos “prácticas” dentro de la construcción de los flujos de caja: la reposición de activos al final del horizonte de evaluación y la recuperación del capital de trabajo.

Respecto de la reposición de un activo cuyo reemplazo coincide con el horizonte de evaluación como, por ejemplo, el de un activo que tiene una vida útil de cinco años, en el flujo de un proyecto que se evalúa a diez años, se considerará que al término del quinto año es sustituido por primera vez y que al final del décimo deberá serlo por segunda vez. Aunque nadie deja de anotar en la columna 5 una inversión de reemplazo, la mayoría deja de hacerlo en la columna 10, con el argumento de que si el proyecto se evalúa a ese plazo no es necesario considerar su reposición.

Lo correcto, sin embargo, depende del método que se esté usando para calcular el valor de desecho. Si se emplea cualquiera de los métodos de valoración de activos, es indiferente incluir o no la reposición, ya que si se hace, junto con un valor negativo por el monto de la reinversión deberá anotarse el mayor valor de desecho contable o comercial. Si el último día del último año tomado como horizonte de evaluación se compra un activo, ese mismo día sube el valor de desecho contable en el mismo monto por corresponder contabilizarlo. Como no se alcanza a depreciar, su valor libro será equivalente a lo considerado como inversión. Si se calcula por el método comercial sucede lo mismo, ya que el valor del activo, al simular su venta, será igual a la inversión por tener un valor libro no depreciado que hace que no tenga efectos tributarios que cambien el valor de mercado.

Por otra parte, si se calcula el valor de desecho por el método económico, es imprescindible incluir esa reposición al final del año 10, ya que sin ella no son posibles de generar los flujos perpetuos considerados en su cálculo. La reserva para reposición garantiza mantener la capacidad productiva en el largo plazo. Pero esa reserva se logra sólo si es posible generar flujos a partir del primer día del año once, lo cual es viable sólo teniendo la capacidad productiva que se alcanza sólo si se dispone del cien por ciento de la capacidad productiva.

Respecto de la recuperación del capital de trabajo, también se aprecia que en la gran mayoría de los proyectos siempre aparece este ítem con signo positivo al final del horizonte de evaluación. Incluso, en muchos textos de evaluación de proyectos o de ingeniería económica.

Al igual que en el caso anterior, incluirlo o no depende del modelo con que se calcule el valor de desecho del proyecto.

Cuando se usa los modelos de valoración de activos, contable y comercial, es indudable que debe agregarse como parte de la propiedad que deja a disposición de los accionistas la inversión. El capital de trabajo es un activo más que debe sumarse al valor de los activos fijos y que se va a encontrar en inventarios, efectivo o cuentas por cobrar a clientes. Sin embargo, cuando se determina el valor de desecho como el valor actual de los flujos futuros, no puede incluirse ya que sin esta inversión (como sin la existencia de alguna máquina) la empresa no podrá generar flujo alguno futuro. El valor de desecho económico opta por valorar el proyecto como una unidad económica funcionando, por lo que no puede suponerse que, además del valor de los flujos se pueda sobrevaluar al valor actual neto sumándole la recuperación del capital de trabajo.

Valor de desecho

Recuperación del capital de trabajo

Reposición de activos al final del horizonte de evaluación

Valor de los activos

SIEMPRE debe incluirse la recuperación al final del horizonte de evaluación porque es un activo más de propiedad del inversionista

Es INDIFERENTE incluir o no la reposición al final del horizonte de evaluación, porque el mayor valor de desecho se anula con el valor de la inversión

Valor del flujo

NUNCA debe incluirse la recuperación al final del horizonte de evaluación porque es necesario disponer de él para generar los flujos futuros

SIEMPRE debe incluirse la reposición al final del horizonte de evaluación, para permitir seguir generando los flujos futuros

La tabla anterior sólo incluye dos aspectos donde la teoría ha mostrado poco interés por aclarar. En otro artículo se abordarán otros aspectos distintos donde el criterio prima por sobre la teoría.